先说一下CLS，也就是Celestica是做什么的。CLS不设计芯片，也不卖云服务，它做的是把别人设计的芯片，变成一台真正能通电运转的机器。

具体说，当像谷歌，Meta这样的hyperscalers决定要建一座AI数据中心，它需要的不只是GPU。它需要把成千上万颗芯片装进机柜，需要交换机让这些芯片之间高速通信，需要服务器、存储、供电、散热，需要有人把这些东西设计成一个能量产、能维修、能在两年内复制一百遍的完整系统。CLS做的就是这件事。

公司总部在多伦多，1994年成立，2.98万名员工，分两个板块。ATS覆盖航空国防、医疗、工业、半导体设备，是老业务，稳定但增长慢，Q2收入只增长8%。真正的引擎是CCS，也就是Connectivity and Cloud Solutions，Q2收入38.1亿美元，占总收入81%，同比增长84%。

CCS里面最值钱的部分叫HPS，Hardware Platform Solutions。这部分就是理解CLS的关键，也是它和传统代工厂的分水岭。传统代工厂是客户把图纸给你，你照着装，赚一个组装费，毛利率百分之几。HPS是CLS自己参与架构设计、工程开发、然后制造和供应整个硬件平台。客户给的不是图纸，是需求。第二季度HPS收入约19亿美元，同比增长58%，已经占到公司总收入的40%以上。

这就是CLS的护城河所在。它不在专利，也不在成本，而在于CLS已经从一个可以随时更换的供应商，变成了一个参与定义产品的设计伙伴。你可以很容易换掉一个组装商，但你换不掉一个和你一起把机柜架构画出来的人，因为切换成本是整个项目周期的重新开始。CLS的调整后经营利润率从2019年的2.5%涨到今天的8.4%，调整后ROIC达到55.5%，这个变化不是AI带来的泡沫，而是业务性质彻底变了。

客户名单能说明它的地位。Q2前三大客户占收入63%，前十大占83%。公开信息里能确认的合作包括为谷歌的TPU项目做设计中标，为AMD的Helios机柜级AI平台设计和制造scale-up交换机，以及和博通一起为OpenAI的定制加速器Jalapeño提供定制板卡、机柜和系统集成。META也在客户名单里。AMD的Helios平台背后跟着Anthropic 2GW、OpenAI 6GW的部署规划，Jalapeño的量产周期覆盖2027到2029年。

另一个正在发生的事是速率升级。数据中心的连接速率正在从800G走向1.6T，CLS的DS6000平台支持64个1.6TbE端口、102.4Tbps总交换容量，带宽是上一代800G平台的两倍。一台1.6T交换机可以顶掉两台800G，客户拿到相同或更好的性能，但机箱更少、结构更简单。对CLS的意义是单系统收入更高、产品生命周期更长。管理层说两家hyperscaler的1.6T项目会在今年下半年放量。

当然，风险同样存在。前三大客户占63%，任何一个大项目丢失或延期，冲击都是立刻的、结构性的。

二、财报总结

上周一CLS财报，他们再次交出了一份几乎挑不出毛病的报告，股价第二天涨了9.75%，这是CLS连续第四个季度打穿自己EPS指引的上沿，并且是今年第三次上调全年展望。

Q2收入47.0亿美元，同比增长62.4%，市场预期43.9亿，超出3.1亿。调整后EPS 2.54美元，市场预期2.31美元，超出0.23美元，超预期幅度10.04%，同比增长83%。调整后经营利润率8.2%，公司历史新高，比指引的8%还高。调整后ROIC 55.5%。

拆开看，增长几乎全部来自CCS。CCS收入38.1亿，同比84%，板块利润3.30亿，同比93%，板块利润率从8.3%提升到8.7%。CCS内部，Communications增长62%，Enterprise增长167%到11.6亿。ATS收入只增长8%，利润率6.3%。调整后经营利润3.863亿美元，比去年同期多了1.716亿。

现金方面，Q2经营性现金流4.109亿美元，自由现金流1.471亿美元，同比增长23%。季末净负债只有2.04亿美元，可用流动性约23亿美元。

指引才是股价反应的真正原因。Q3收入指引52.5到55.5亿，中值54.0亿，市场预期50.1亿。Q3调整后EPS指引2.88到3.08美元，中值2.98美元，市场预期2.69美元。全年收入从190亿上调到205亿，市场预期192.2亿。全年调整后EPS从10.15美元上调到11.30美元，市场预期10.30美元。全年调整后经营利润率从8.1%上调到8.4%，自由现金流从5亿上调到6亿。

年初的时候，公司给的2026年指引是收入170亿、经营利润率7.8%、EPS 8.75美元。半年时间，EPS指引从8.75涨到11.30，涨了29%。

管理层把上调归因于三件事：上半年执行强劲、下半年客户预测走强、元器件供应改善。第三条值得留意，全年真正的瓶颈一直是元器件供应，不是需求。

最重要的一句话在2027年。CEO Rob Mionis说，2027年收入增速将会超过2026年65%这个水平，并且调整后EPS的增速会快于收入增速，因为经营利润率还会继续提升。今年65%的创纪录增速，一下子变成了明年增速的最低标准。

财报7月27日盘后发布，盘后立刻涨超7%。7月28日正股收涨9.75%，不要忘了当时美股还处于半导体集体下跌的悲观行情，在这种情绪下可以逆势大涨，足以说明这份财报有多么的劲爆。

三、股权稀释导致股价大跌

财报刚刚过去一周，今天CLS宣布以每股310美元发行约968万股，募资30亿美元，用于营运资金、资本开支和一般公司用途。消息出来，股价从8月5日收盘的362.76美元一路跌到盘前309.80美元，跌幅一度接近14.5%，目前在318美元附近。

市场为什么不高兴，逻辑很直白。公司刚报了55.5%的ROIC，上半年经营性现金流7.672亿美元，现在回头向市场要钱，而且要的是股权，不是债。股权是公司融资里最贵的一种。以CLS的债务水平（长期负债7.84亿，债务权益比约0.33，利息保障倍数36.9）和盈利能力，发债完全可行，成本也更低。管理层的解释是想保持无杠杆的健康资产负债表，并且对多年的需求可见度有信心。这个理由说得通，但代价是现有股东被立刻稀释。

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这是Zeta连续第20个季度超预期并上调指引，管理层的靠谱程度无需赘述。

Q2收入$442.8M，同比增长44%，剔除并购后仍有28%，比公司自己指引的中值高出约$23M，比市场预期的$420.7M高出5.2%。调整后EBITDA $91.7M，同比增长56%，利润率20.7%，同比扩张170个基点。经营现金流$69M增长65%，自由现金流$58M增长73%，均为历史最高。GAAP净利润$8.2M，去年同期是亏损$12.8M，实现单季转正。超大客户数量增至197家，季度单客收入升至$1.8M。

指引全面上修。全年收入中值提到$1,818M，比上一版高$33M，同比增长39%到40%，剔除并购和政治广告后为24%到25%。调整后EBITDA中值提到$405M，同比增长45%到46%。自由现金流中值提…

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文章首先指出，亚马逊、微软以及刚刚上市的SpaceX最新财报，共同强化了AI长期牛市的逻辑。亚马逊AWS收入重新加速增长，自由现金流依然能够覆盖庞大的AI资本开支；微软则继续保持创纪录的云计算增长，并明确表示未来仍将持续投入AI基础设施建设。更重要的是，全球AI产业已经开始出现一个积极变化：AI业务所创造的收入，正在逐步覆盖AI基础设施的折旧成本。这意味着AI投资可能正在从过去单纯“烧钱”的阶段，逐渐进入能够形成商业闭环的新阶段，这对于整个AI产业链都是非常积极的信号。

作者特别提到了SpaceX首次公布财报带来的惊喜。虽然SpaceX并不属于美股七大科技巨头，但它的AI业务收入同比增长高达247%，达到26亿美元，而全年184亿美元资本开支中，有158亿美元都用于AI计算基础设施。更值得关注的是，公司管理层表示，目前AI计算需求每年仍保持约200%的增长，而全球存储芯片供应每年仅增长约20%。这种供需严重失衡意味着未来几年高性能存储仍可能保持较好的价格环境，对于HBM、DRAM以及NAND等存储厂商来说都是非常有利的发展趋势。

随后，文章分析了AMD刚刚公布的最新财报。AMD第二季度营收达到115亿美元，同比增长50%，其中数据中心业务收入更是同比暴涨107%，再次刷新历史纪录。公司同时给出了第三季度约130亿美元的收入指引，同比增长约41%，同样高于市场预期。Lisa Su表示，公司目前的发展速度已经明显超过去年分析师大会提出的长期规划，并认为AI仍然处于多年增长周期的早期阶段。不过，即使交出如此优秀的成绩单，AMD股价在财报后仍出现一定回调。Steven Cress认为，这种现象近期在半导体板块已经多次出现，包括英伟达财报后的走势也是如此，短期市场情绪波动，并没有改变企业基本面的持续改善。

接着，作者从Seeking Alpha量化模型的角度分析AMD为什么依然维持Strong Buy评级。从成长性来看，AMD未来盈利增长远高于行业平均水平，近几年EPS增长速度分别高出行业中位数超过170%至240%；盈利能力方面，公司经营现金流接近100亿美元，净利润率同样远高于行业平均水平；市场动能方面，虽然近期半导体板块整体调整，但AMD近三个月走势仍跑赢行业，同时过去90天共有41位分析师上调盈利预测，仅有3位下调预测，这说明华尔街对于AMD未来盈利仍然保持高度乐观。

不过，这篇文章真正的重点并不是AMD，而是Steven Cress利用Seeking Alpha量化筛选系统，在整个半导体板块中进一步寻找估值更便宜、成长性同样优秀的公司。他通过估值、成长、盈利能力、市场动能以及分析师盈利预测五项指标进行筛选，只保留Strong Buy评级，同时估值达到A-以上的公司，最终筛选出了两只他认为更具吸引力的AI芯片股。

第一家公司就是美光Micron。Steven Cress指出，美光目前已经成为Seeking Alpha整个量化系统排名第一的股票，同时也是科技板块和半导体行业排名第一。虽然过去一个月股价回调约8%，但公司基本面依然非常强劲。美光最新季度营收同比增长346%，无论DRAM、HBM还是NAND，都持续受益于AI服务器带来的巨大需求。量化模型显示，美光未来长期EPS增长率约172%，短期EPS增长率更接近400%，成长性几乎处于整个行业最顶尖水平。同时，公司经营现金流超过510亿美元，ROE远高于行业平均水平，盈利能力极其突出。

Steven Cress认为，美光最大的优势其实还是估值。即使公司市值已经突破一万亿美元，当前预期市盈率仍只有约12倍，而整个科技行业平均前瞻市盈率超过24倍，几乎只有行业平均水平的一半。同时，过去三个月共有35位分析师上调盈利预测，没有任何一位分析师下调预测。他认为，美光目前兼具高成长、低估值以及盈利持续上修三大优势，因此依然是AI产业链中最值得关注的股票之一。

第二家公司则是Sandisk。文章指出，Sandisk主要专注于NAND闪存，包括企业级SSD、数据中心存储以及消费级存储产品，同样是AI时代的重要存储受益者。公司最新季度营收同比增长超过250%，毛利率达到78%，未来长期EPS增长率预计约187%，ROE达到39%，经营现金流超过46亿美元。虽然市场普遍认为Sandisk估值不便宜，但按照Seeking Alpha量化体系计算，公司前瞻市盈率和PEG仍明显低于行业平均，因此整体估值评分依然达到A级。同时，近期分析师不断上调未来盈利预测，而过去一个月股价却因为半导体整体调整下跌约20%。Steven Cress认为，基本面没有发生变化，反而提供了不错的逢低布局机会。

最后，Steven Cress总结认为，近期亚马逊、微软、SpaceX以及AMD连续公布的财报，再次证明AI资本开支仍在快速增长，而且商业模式正在逐渐成熟。虽然半导体板块近期经历较大回调，但更多来自市场情绪，而不是企业基本面的恶化。从Seeking Alpha量化模型来看，目前AMD依然属于Strong Buy，而在整个AI产业链中，美光和Sandisk由于拥有更低估值、更快盈利增长以及持续上调的盈利预测，反而具备更加突出的长期投资价值，是目前值得重点关注的两家AI存储公司。

先看结果。Q2 收入 115.4 亿美元，同比增长 50.1%，超预期 2.3 亿约 2%。Non-GAAP EPS 1.66 美元，超预期 0.05 美元约 3.2%。毛利率 56%，同比扩张超过 200 个基点，环比扩张 80 个基点。经营利润率 27%，一年前是 12%。

真正的看点在数据中心。收入 67 亿，同比增长 107%，占公司总收入 58%，一年前这个比例还是 42%。这个分部的经营利润 21 亿，利润率 31%，而去年同期是亏损 1.55 亿。一年之内从亏损做到 31% 的经营利润率，这是这份财报里最硬的一个数字。服务器 CPU 连续第五个季度创纪录，云和企业各自同比增长超过 70%，单价和出货量双升。其余分部里，客户端 31 亿增长 23%，嵌入式…

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财报前市场担心的三件事，商业订单减速、AI 大模型侵蚀中间层、利润率见顶，在这份财报里全部被反向证伪，而且是同时被证伪。

收入 19.35 亿美元，同比增长 93%，环比增长 19%。这个数字需要放在参照系里看才知道有多离谱：公司自己的指引上限是 18.01 亿，隐含同比增速 79%；市场共识 18.1 亿，隐含 80%。实际交出来的不是小幅超预期，而是增速从一季度的 85% 继续加速到 93%，这是公司上市以来最高的单季同比增速。在收入基数已经接近 20 亿美元的量级上还能加速，这件事本身比超预期的绝对金额更重要。

美国商业收入 7.64 亿美元，同比增长 149%，环比增长 28%，从一季度的 133% 进一步加速。上个季度市场最大的心结是美国商业总合同价值增速从 67% 掉到 45%，被解读成需求见顶的先行信号。这个季度这项指标做到 21.32 亿美元，同比增长 153%，环比增长 81%，比历史上最高的单季商业订单还高出接近 8 亿美元。按美元加权久期口径计算，同比增速是 271%。所谓的减速，事后看只是单季度的签约节奏波动，不是趋势。

净收入留存率是这份财报里我最看重的数字。它从上季度的 150% 升到 157%，提高了 700 个基点。这个指标剔除了过去十二个月新增的客户，衡量的是老客户群体在扣除流失和降配之后的支出变化。157% 意味着同一批客户今年比去年多花了 57% 的钱。财报前的普遍预期是这项指标开始正常化回落，实际结果是继续往上走。Karp 在电话会里给出的解释是，那些过去只用 Foundry、很久没有互动的老客户重新回来了，他们现在要 Ontology，要接入完整的主权 AI 堆栈，这是一次跨产品线的迁移而不是简单续约。

美国政府收入 8.09 亿美元，同比增长 90%，环比增长 18%。这一块过去被反复描述为低增长、受政治周期摆布的板块，现在的增速几乎和商业端在同一量级。Sankar 在电话会里提到一个值得记住的数据，公司在国防部的过去十二个月收入还不到五角大楼预算的 25 个基点。这个分母意味着什么，各位自己判断。

利润端同样超出指引。调整后运营利润 11.94 亿美元，对应利润率 62%，而指引隐含的是 59.2%，一季度是 60%。调整后自由现金流 12.2 亿美元，利润率 63%，同比增长 115%。GAAP 净利润 10.62 亿美元，净利率 55%，这个数字放在整个上市软件行业里已经找不到第二家。调整后费用同比增长 37%，远低于 93% 的收入增速，运营杠杆的传导没有任何衰减的迹象。

把收入增速和调整后运营利润率相加，Rule of 40 得分 155%，比上季度的 145% 又高出 10 个点，这是连续第 12 个季度扩张。我在财报前的前瞻里按公司指引中值算出来的是 138%，会打断这个连续扩张的记录。实际结果不仅没有打断，还创了新高。市场上能同时把增速和利润率往上推的公司极少，能连续做 12 个季度的，据我所知只有这一家。

指引方面，三季度收入指引 21.6 亿到 21.64 亿美元，市场此前预期约 20 亿。全年收入指引从 76.5 亿到 76.62 亿上调到 81.5 亿到 81.58 亿，中值 81.54 亿，隐含全年增速 82%，CFO 称这是公司历史上最大的一次全年指引上调。美国商业全年指引上调到 34.24 亿美元以上，隐含增速至少 134%。调整后自由现金流指引上调到 45 亿到 47 亿美元。

有三件事需要同时记下来，它们不改变结论但影响后续跟踪。第一，调整后毛利率 86%，环比有所下降，原因是承接了某个政府客户的云托管成本，管理层认为这会换来更快的价值交付和更强的工作流扩展能力，但短期确实是毛利率的拖累。第二，CFO 明确提示三季度费用会因为新员工入职的季节性和产品市场投入而显著爬坡，这意味着三季度的利润率大概率不会延续 62% 的水平。第三，从四季度开始公司要面对极高的同比基数，增速的自然回落是数学问题而不是经营问题，届时哪怕交出 60% 的增速也可能被市场解读成失速。

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补更一下Robinhood的财报。上周三Hood发布了第二季度财报， GAAP EPS 0.62，共识 0.43，表面超预期43.71%。但公司在新闻稿里明确披露，其中0.14来自 Robinhood Ventures Fund I 出表产生的一次性收益。剔除后干净 EPS 是0.48，真实超预期11.63%。

先看财报积极的东西。第一个好消息是上个季度的 ARPU，也就是平均单用户收入 环比降至151，当时最大的疑问是这属于周期性波动还是结构性侵蚀，因为如果是后者，整个盈利模型的斜率都要下调。Q2 的 ARPU 回升到187，环比大幅改善，同比增长24%。CFO 在电话会上进一步确认，7月的 take rate 与 Q2 均值处在同一区间。这个风险项可以暂时搁置。

第二个好消息来自加密的敞口…

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锚定年度这次从FY2026切换到FY2027，FY2027共识EPS为$1.15，来自12位分析师，最低$0.93，最高$1.37。

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管理层给出的二季度收入指引区间是 17.97 亿到 18.01 亿美元，中值对应同比增长 79%，较一季度 85% 的增速小幅放缓；调整后运营利润指引 10.63 亿到 10.67 亿美元，中值同比增长约 130%，隐含调整后运营利润率约 59%。把增速和利润率相加，Rule of 40 约为 138%，虽略低于一季度的 145%，仍是大中市值公司中极少见的组合。市场共识收入 18.1 亿美元，高于公司自身指引上限，共识 EPS 为 0.35 美元，同比增长约 117%。过去三个月，二季度收入有 28 次上修、0 次下修，EPS 有 26 次上修、0 次下修，预期动能明确向上。

从历史记录看，公司上市以来只有两个季度 EPS 不及预期，目前处在连续 11 个季度超预期的状态，近 8 个季度平均超预期幅度 14.14%。真正值得盯的不是能否超预期，而是三件事：美国商业订单总合同价值增速能否从上季度的 45% 企稳，此前两个季度是从 67% 降下来的；政府端在一季度 84% 同比增速之后的延续性；以及管理层对全年指引是否继续上调。需要提醒的是，一季度业绩本身极其亮眼，股价此后仍然下跌，本季度即便数字漂亮，股价反应依然可能是独立事件。

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SoFi这份财报无论是营收、盈利还是贷款发放规模，都超过了华尔街预期，会员增长也进一步加速，但财报公布后，股价却一度下跌接近10%。因此，这次采访的重点不只是复盘财报数字，更重要的是回答很多SoFi投资者目前最关心的问题：为什么公司业绩这么好，股价却没有上涨？SoFi的贷款增长能否持续？金融服务飞轮是否真正开始运转？以及最关键的，Noto究竟如何看待SoFi现在的股价和估值？我把这次采访中最有价值的部分给大家总结出来。

首先，Noto坦言，在公司交出如此强劲的财报后，股价仍然明显下跌，确实让他感到非常失望。因为从某种程度上说，股价就像一块记分牌，反映市场如何评价管理层的执行。但他认为，这次股价下跌并不是因为公司基本面出现了问题，而更多与财报后的业绩指引有关。SoFi虽然上调了下半年的营收预期，却没有同步提高EBITDA和净利润指引，这可能让部分投资者认为，公司未来的利润增长不够强劲。不过Noto解释，公司不是没有能力提高短期利润，而是不希望为了满足一个季度的市场预期，减少对产品、营销和未来增长的投入。SoFi一直坚持把每一美元新增收入中的大约70美分重新投入业务，剩余30美分转化为增量EBITDA，这也是公司长期坚持的资本配置原则。

Noto认为，SoFi目前正处在一个非常重要的增长拐点。公司已经连续19个季度超过所谓的“40法则”门槛，也就是营收增长率与利润率加起来超过40%。本季度SoFi营收增长达到40%，EBITDA利润率达到30%，说明公司已经不再只是单纯依赖高增长，而是开始同时展现规模增长和盈利能力。管理层之所以没有进一步提高利润指引，是因为未来利率环境仍然存在不确定性，同时SoFi希望继续增加投资，为未来一到三年的增长提前播种。Noto强调，公司不希望为了让短期利润看起来更好，就牺牲会员获取、新产品开发和品牌建设。换句话说，市场关注的是下一个季度能赚多少钱，而管理层考虑的是，如何让SoFi未来几年继续维持20%甚至30%以上的增长。

这次采访中，Noto花了相当多的时间解释SoFi的金融服务飞轮。SoFi的核心战略，是先通过一个产品获得客户信任，然后让同一个客户逐渐使用第二个、第三个甚至更多产品。当已有会员购买新产品时，公司不需要再次支付完整的获客成本，因此每名会员的生命周期价值会明显提高。过去两个季度，SoFi平均每名会员使用的产品数量已经从大约1.48个提高到1.51个，再提高到1.54个。虽然这个变化看起来不大，但考虑到SoFi会员数量仍在以大约35%的速度增长，平均产品数量还能同时上升，说明交叉销售已经开始加速。Noto认为，这正是金融服务生产力飞轮开始真正运转的重要证据。

推动这一飞轮的重要产品之一，就是重新推出的SoFi Plus。SoFi Plus目前拥有大约20.6万名会员，其中85%原本就是SoFi用户，这意味着大量老用户正在通过SoFi Plus增加第二个、第三个或第四个产品。部分会员加入SoFi Plus后，不仅存款增加，投资账户资产、消费金额和平台活跃度也随之上升。按照Noto的计算，每名SoFi Plus会员每年大约可以贡献120美元收入，目前相当于约2400万美元年化收入。如果明年能够达到100万名会员，年化收入可能达到1.2亿美元。更重要的是，SoFi Plus的价值不只是会员费，而是能够进一步推动存款、消费、投资和贷款产品的交叉销售。

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Leopold被爆仓，可以让我们散户看懂两件事。第一，远离杠杆。就算你天赋异禀，就算你对AI产业链研究的再透彻，也大概率比不过这个年轻人。他都能被杠杆玩死，你觉得你的长期胜算有多大？
第二，学会止盈。止盈是反人类的事情，任何人在股价暴涨的时候，第一反应永远是继续涨不要停，很难做到在情绪高涨的时候停下来，落袋为安。
我一直以来都是交易本股，配合出售看跌期权和购买看涨期权完成一些短线交易和增加现金流，从来没上过杠杆融资。
我持有的每一只股票我都有清晰的进场和出场点位。有了目标价格，就可以做到心里有数，赚够了不贪多，学会分批止盈，等待下次机会。

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